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觀點綜合

1.站在目前的鋅礦價格看遠期，在未來 0.5％-1％的中性消費下，遠期資源仍舊過剩，因而鋅價需要進一步下跌將過剩出清。

2.下跌過程中，引發(fā)礦與冶煉之間利潤的重新分配（TC 開始走低），從而調(diào)節(jié)鋅錠過剩兌現(xiàn)的進度，在此，需警惕鋅錠低庫存的問題。

3.考慮到更遠期：2020 年-2021 年后，礦與冶煉投產(chǎn)項目并不多，會不會出現(xiàn)消費急速好轉(zhuǎn)從而引起供需錯配？

4.通過對消費密度與人口基數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)近三四年供需錯配較為困難。

5.一點遐想：通過下跌擠掉大部分過剩之后，供應(yīng)端與消費維持長時間的匹配。

一、近幾年的有色明星品種

在過去的三年中，鋅當之無愧的是有色品種中耀眼的明星，自 2016 年至今，鋅的價格波動遙遙領(lǐng)先于周邊金屬，不僅如此，市場參與度也明顯高于周邊金屬，在持倉量和成交量方面，幾乎接近黑色系品種。

二、鋅價包含的各方利潤

當我們重新審視鋅價時，需要解決的首要問題是：購買一噸鋅錠，所支付的費用是否都落于冶煉廠手中，冶煉的利潤是否能夠代表供應(yīng)的利潤。答案是否定的：按照目前鋅價及鋅礦價格核算，一噸鋅的價格中 63％歸屬礦山，37％歸屬冶煉廠。從這個角度看，鋅價實際上更多的反應(yīng)的是鋅礦的價格（鋅礦的利潤）。

縱觀過去數(shù)十年，供應(yīng)端各自的利潤情況：采選業(yè)在大部分時間內(nèi)都能實現(xiàn)盈利，盈利節(jié)奏持久而平和；而鋅冶煉環(huán)節(jié)由于冶煉廠建設(shè)周期的原因，盈利節(jié)奏呈現(xiàn)脈沖式的，兌現(xiàn)盈利快，但維持時間短。因此，從這個角度看，礦山端實際上是整個供應(yīng)環(huán)節(jié)的利潤蓄水池。

那么，鋅價自高點已經(jīng)數(shù)月的回調(diào)，站在現(xiàn)有的價格，礦山和冶煉分別處于歷史中的哪個位置？與歷史時期比較，目前的鋅礦價格實際上已經(jīng)告別最高峰值了，回落至 2016年的水平；而冶煉環(huán)節(jié)留存的利潤卻相當可觀，目前仍舊處于近十年的利潤高峰時期。考慮到，鋅價目前的下跌正由礦端全力承擔，令冶煉得以保存豐厚的利潤；因而下半年冶煉繼續(xù)保持高開工水平，也可能令 TC 出現(xiàn)下調(diào)。

三、長周期中鋅價的驅(qū)動因素

由于需要對遠期的鋅市場做出分析，那么就需要對長周期下鋅價波動的驅(qū)動力進行分析。回顧鋅市場過去三十年，我們發(fā)現(xiàn)，鋅價在大部分時間內(nèi)都處于區(qū)間震蕩，過往的三十年中，鋅價大級別的波動僅有兩次：一次是 2008 年之前，另一次便是最近的 2016 年。

站在歷史的高度看，過去兩次鋅價的大幅波動，第一次，2008 年前，鋅價得益于消費的高速增長，供應(yīng)跟進緩慢造成深度短缺；而第二次，2016 年至今，則是供應(yīng)的大幅削減，造成平衡表扭曲，并不是消費所致。

扭轉(zhuǎn)平衡的主導變量實際上是消費，消費決定了需要的供應(yīng)量以及滿足供應(yīng)量生產(chǎn)所需的價格（利潤）。因而，需要對短期、長期的消費進行展望。

1.平衡主導消費

中國的消費占到全球鋅消費的半壁江山，而且全球任何一個國家的鋅消費都無法跟中國相提并論。首先，看 2019 年中國鋅消費情況，由于中國單體占到全球鋅消費的一半，因而中國鋅消費的狀態(tài)直接改變?nèi)虻脑鏊佟ｄ\的消費分布廣泛，以工業(yè)用途為主，多集中于房地產(chǎn)、基建、汽車等行業(yè)。

從今年上半年的消費趨勢看，汽車和地產(chǎn)類領(lǐng)域表現(xiàn)較差；基建在橫向比較中，增長趨勢還可以。此外，家電在上半年產(chǎn)量也錄得相對良好的增速。但是，家電的問題在于，出口去到美國的量級較大。而且，通過對白家電大類稅則號的逐條查驗，目前大類白家電均在 2000 億美元的征稅清單中。根據(jù)每臺白家電耗鋅量的折算，將有 4％的鋅消費在加征關(guān)稅的稅則號之中。因此，赴美家電出口的影響程度將直接作用于鋅消費。

從終端看，實際上目前的各行業(yè)已是較為低迷的增速了，因而按照目前累積增速匡算，下半年實際庫存積累并不多；由于目前顯性庫存還是歷史低水平，疊加下半年并沒有大幅的鋅錠過剩，從而低庫存問題將繼續(xù)擾動市場。

2.遠期市場—供應(yīng)

雖然鋅價已從最高點下滑，但目前的鋅礦和鋅冶煉均還有利潤留存，因而未來三四年的長周期中，仍有計劃擴建的礦山和冶煉項目。從量級上比較，礦山未來四年擴建的項目量級較大，而冶煉實際上逐年的增量相當小。從礦與冶煉的對比看，未來四年鋅精礦還是會比冶煉要更加寬松，從而預(yù)計未來幾年加工費（TC）也將保持有利于冶煉的狀態(tài)。

鑒于我們對未來鋅消費保持較為謹慎的預(yù)期，未來三四年鋅消費將保持持平、或 1％的消費略有增長。因此，在這個微薄的增速下，鋅礦-鋅消費仍有較明顯的過剩，因而需要鋅價（鋅礦價格）進一步下挫從而擠出過剩。

從鋅礦的成本角度看，2％的產(chǎn)能對應(yīng)的鋅價在 2500 美元；8％的產(chǎn)能所對應(yīng) 2200 美元，而 9％的產(chǎn)能則對應(yīng) 2000 美元。因而，基于我們對遠期消費增速的預(yù)估，鋅價中長期需要跌至 2200-2000 美元方能達到市場平衡。

3.遠期消費—消費新起飛的可能性

對于遠期的鋅消費，我們是基于目前的增速水平和宏觀預(yù)估來做的預(yù)期。那么，會不會在未來三四年看到新一輪的消費起飛？

較為困難。首先，中國是消費的引擎，然而站在中國消費密度的角度看，無論是從人均耗鋅還是每 GDP 耗鋅的角度看，中國目前的耗鋅水平已經(jīng)是達到/非常接近發(fā)達國家的耗鋅密度。因而很難指望中國消費質(zhì)的改善從而推進鋅消費的飛躍。

另一方面，我們發(fā)現(xiàn)印度、巴西這類擁有人口數(shù)高、工業(yè)制造增長良好的國家還是有較大的耗鋅提升空間。回顧過去二十年，中國在工業(yè)化和現(xiàn)代化進程中，人均好鋅量提升的進程和耗時，來類比新興經(jīng)濟體需要多久可能推進新一輪的消費增長。

我們發(fā)現(xiàn)，中國耗時近 20 年，才達到發(fā)達國家的鋅消費密度；而幾乎是前 10 年的時間用來加速增長。從這個角度看，新興世界通過推進工業(yè)化和現(xiàn)代化來推進全球鋅消費再一次起飛，需要等待更久的時間。

綜上，當鋅價通過下跌令過剩產(chǎn)能出清以后，由于消費的下一輪啟動在未來三四年難以見到，需要等待更長時間，因而出清過剩之后，鋅市場或許會在較長的時間內(nèi)維持供應(yīng)與需求的平衡，價格波動也較小。

來源：期貨瑞享薈